华尔街没有新鲜事——再次见证低估之后继续大跌
断崖式下跌、史诗级暴跌、至暗时刻等等似乎都不足刻划当下中概股的境况，高通胀加息周期、地缘冲突、《外国公司问责法案》、监管重锤未停、外资机构抛售降头寸、国内疫情升级、担心中国被制裁、大厂大幅裁员……在16日金融委会议以前的一两周时间里，中概股集齐所有利空，集体脚底板斩。
即使是阿里、腾讯市值也从一年多以前的历史高点缩水到20%+和40% ——是的，不是下跌20%和40%，而是跌到20%+和40%。都已经是白菜价了（十几倍的历史最低估值倍数，堪比价值股估值），怎么还是8%、10%地跌，确实让人怀疑人生，说好的价值投资呢？
华尔街没有新鲜事，巴菲特在几十年前的股东信里不断重复地写道：“低估股票就算便宜，也一样会下跌”。“当市场暴跌时，低估股票的跌幅可能不亚于指数”。“在市场下跌时，低估类也是最脆弱的”……
为什么低估的股票就算便宜也一样会继续跌？
受某些导火索影响，一部分投资者过于悲观而卖出，无论是对市场、还是对个股悲观过头，给予公司的估值过低。此时不同的投资者对于“是否低估”判断不同。
于是图形“走坏了”、“下降通道了”，也带来技术面资金或者趋势投资者跟着卖出，继续下跌。这个阶段开始，慢慢越来越多的投资者（包括价值投资者和其他投资者）会觉得“股价低估”了。
一部分投资者由于非估值的原因，继续出售导致价格继续下跌。比如风控要求减配某些行业、某些地区市场、甚至减配权益类投资；或者杠杆投资者因平仓原因被动卖出导致进一步下跌。
流动性枯竭导致的无差别暴跌，这时就是股灾了。
通常从第2阶段开始，价值投资者会开始觉得低估，3-4的阶段下大部分市场参与者都会同意是低估，但仍然挡不住股价的下跌。因为卖盘持续大于买盘，价值投资者的买盘大体上在第2阶段、第3阶段的前期都消耗光了，没子弹了，一点点卖盘就能带来明显幅度的下跌。
所以价值投资者大多是左侧交易者，这有其必然性，是基于“股价不可预测”的认知。明显低估买入后股价继续跌，浮亏对价值投资者很常见，巴菲特也一样。价值投资者没有能力“抄底”，也并不期望“抄底”。
另外有种小概率情况是公司内在价值随着股价波动，股价下跌内在价值也下跌，这相当于双杀了。索罗斯的反身性原理研究的就是这类情况。
为什么低估的股票会涨回来？
一个词解释：资本逐利。其结果是任何一分一厘差价最终都会被抹平。
一句话解释：低估的资产相对市场其他可选标的具有更高收益，更高收益会吸引资金流入导致价格上升，价格上升导致收益降低到和其他选择一样，价格再度在“合理价格”平衡。
巴菲特信中说过，“买入时，很难找到任何令人信服的理由来解释这些低估的股票怎么就能涨。但是，正因为黯淡无光，正因为看不到任何短期上涨的希望，才有这么便宜的价格”。
普遍情况是，股价高涨时信誓旦旦，“一旦跌破多少多少价格，我一定买多少多少”。当这天真的到来，只会觉得公司股价永无翻身之日，割肉倒是愿意，再买只怕打死也不会。
但反过来想，如果不是这么暗无天日，股价怎么会跌到这个水平呢？所以当一个极具吸引力的价格出现时，基本也是投资者群体最悲观的时刻，大部分人是无法说服自己去买的。可以代入当下中概股的情形感受下。
价值投资应该怎么做？
定量评估公司“内在价值”，可以是一个数，也可以是一个区间。对应到股价上，投资者确定一个“公允价格”区间。当然一千个哈姆雷特有可能有一千个区间，这是体现投资者功力的地方，是一个体系，有丰富的内容。
根据公司信息披露、自己的研究，每一年对公允价格区间的评估做1-2次调整，没变化就不调整；或者每次季报出来做一次调整也可，但不应频繁——公司的内在价值并非频繁波动的，一般情况下事件性冲击并不影响公司内在价值。
设定一个幅度，股价跌入公允区间之下超过这个幅度了，属于低估阶段；再跌多少幅度是严重低估阶段，等等。这也是每个投资者主观不同的选择。
事先做好决定，进入低估阶段，买多少金额、或百分之多少的仓位；进入严重低估阶段，买多少。之后遵照执行即可，特别是不应受到除了上述对公允价值调整之外的任何因素的影响。
实话说，不受影响很难，但确是价值投资的奥义所在。行业、市场等等外部环境日新月异，但凡影响内在价值的，应当体现在对内在价值定量评估的调整上。不影响内在价值的，各种悲观、乐观预期和情绪都不应该影响既定计划，因为这些恰恰正是我们可以利用的机会。
这不是我的发明，下面引用巴菲特1987年致股东信的部分原文感受下。
投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价……不管怎样，市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中股份卖给你。
同时市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时，往往只看到企业好的一面，他会提出一个很高的价格，想要从你手中买下你拥有的股份；但有时候，当他觉得沮丧时，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你。
市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你自主，所以在这种情况下，他的行为举止越失措，你可能得到的好处也就越多。
最新的教科书式案例
过去大概一年时间内，查理芒格三次买入阿里巴巴，受到市场广泛的关注。不评价这个投资究竟怎样，我们未来3-5年回头看一定能看清楚。我们梳理下他买入阿里的过程，实为价值投资者教科书般的标准姿势。理解不难，但真的做到不容易。
芒格是通过他自己担任董事长的另一家上市公司Daily Journal投资阿里。Daily Journal主业是一家地区性的出版公司，同时多年来一直持有较大的证券投资头寸。芒格参与公司的投资决策，每年的Daily Journal股东会堪称“小伯克希尔股东会”。Daily Journal需要披露每季度末的证券投资持仓，所以我们能看到投资阿里的过程。
2021年一季度，阿里股价在从高点下跌20%~30%的范围波动，芒格第一次买入阿里165,320股，成本价大概估计在230~240美元/股，买入金额约4000万美元。
二季度，阿里股价小幅下跌，季度末股价226元，芒格持仓略有浮亏，这个季度芒格持股不动。
三季度，阿里股价一路下跌，从226元跌到季度末148元。这个季度，芒格继续买入阿里约2000多万美元。金额虽然比一季度买入的小不少，但由于股价下跌，所以买入股数只是略少于一季度买入的量，暂且估计平均买入成本160-170。
四季度，继续下跌，股价从147波动向下直到年底的118。这个季度，芒格买入数量差不多是前两次买入的总和，估计买入成本130-140元左右,金额估计为4000万美元左右。
我们顺着芒格的思路想大概是这样：
芒格认为一季度阿里股价已经进入低估区域，第一次建仓4000万美元，性质是最少买这么点，以后如果涨了就不买了。
二季度价格略有下跌，显然没有跌到芒格认为严重低估的区域，所以没有动作。
三季度在一季度平均价格基础上继续下跌30%，进入严重低估区域了吧，芒格买了比一季度略少些的股票数量，整体持仓数量接近翻番。
四季度在三季度基础上继续下跌了20%多，大概是到了地下十八层再下面了吧，芒格在已有数量的基础上把持仓量又翻了一番。
我们大概可以看出，进入低估区域后，股价每下跌20%-30%，芒格都会加大买入力度，大约是总量翻番的规模。越跌越买，毫不手软。
按上面估计，芒格大约总平均成本在160-170上下区间吧。进入3月以来，阿里最低70多，近期在100左右波动，最低打对折还多、现在浮亏40%。相较于去年末，今年一季度阿里股价最低下跌超过40%，不知道芒格有没有继续买入。期待Daily Journal一季度的披露。
无独有偶，最近中概股大跌过程中，另一位知名价值投资者段永平在雪球上晒单买入腾讯，说之后价格每下跌10%就加量买一次，之后也确实如此操作。大概思路和芒格买阿里也类似。
无论如何，最近的大跌让我们再次见证了股价即使被低估后仍然会继续大跌，也得以有机会一窥当代投资大师的实操应对。这样的特殊时刻，更能加深对价值投资的理解。